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　　金融类

　　股指：三季报表现亮眼，指数高位震荡

　　1、A股三季报经营业绩亮眼

　　（1）全A剔除金融后2025年Q3营收累计同比0.74%，连续四个季度上升，结束了自2023年以来的持续负增长。营收同比具有名义经济增速的意义，虽然第三季度仍未超过负债成本，但基本可以确定本轮回落的底部出现在2024年第三季度。（2）全A剔除金融Q3净利润同比1.89%，高于Q2的0.83%，低于Q1的3.45%。规模以上工业企业利润9月累计同比3.2%，为年内高点。（3）营收和净利润数据均体现了明显的冷热不均，科技题材大幅扩表的同时，传统行业尤其是消费相关领域经营仍然承压。（4）三季度ROE为6.5%，仍处于低位震荡区间。

　　2、市场窄幅震荡，风格轮动快速

　　上周，A股市场高位震荡，Wind全A上涨0.63%，日均成交额2.01万亿元。中证1000上涨0.47% ，中证500下跌0.04% ，沪深300指数上涨0.82% ，上证50上涨0.89%。流动性指标表现平淡，融资余额周度微减7亿元，1000IV低位震荡，收于22.68%，股债比价同样没有明显变化，股权风险溢价年内偏低。11月至年底，国内政策预期相对稳定，前期估值较高的板块继续冲高存在压力，可能的推动力还在外部，如果美联储12月继续降息，可能带动全球科技题材走强，但就横向比价来看，A股科技龙头估值并未明显偏低。

　　国债：央行买卖国债落地，债市重回震荡走势

　　1、债市表现：11月4日央行公告10月买卖国债细节，央行10月净买入200亿元国债，市场期待的利好落地。此后市场进入消息真空期，权益市场表现偏强，压制债市情绪，全周债券市场偏弱震荡运行。截止11月07日收盘，2年期、5年期、10年期、30年期国债收益率分别收于1.43%、1.59%、1.81%、2.16%，较10月31日分别变动3.15BP、2.11BP、1.88BP、1.50BP。截止11月07日收盘，TS、TF、T、TL主力合约分别收于102.47元、105.91元、108.445元、115.95元，较10月31日变动分别为-0.07%、-0.15%、-0.22%、-0.63%。

　　2、政策动态：本周中国央行开展4958亿元7天期逆回购，以及7000亿元3个月期买断式逆回购操作。因同期有20680亿元7天期逆回购，以及7000亿元买断式逆回购到期，本周实现净回笼15722亿元。下周（11月10日—11月14日）央行公开市场将有4958亿元7天期逆回购。11月5日，央行以固定数量、利率招标、多重价位中标方式开展7000亿元买断式逆回购操作，期限为3个月（91天）。11月有7000亿元3个月期买断式逆回购到期，央行对此进行了等量续作。此外，当月还有3000亿元6个月期买断式逆回购到期、11月4日傍晚，中国人民银行官网公布2025年10月中央银行各项工具流动性投放情况，其中，公开市场国债买卖净投放200亿元。这表明，10月份央行已恢复2025年1月份以来暂停的国债买卖操作。截止11月07日收盘，R001、R007、DR001、DR007分别收于1.39%、1.47%、1.33%、1.41%，较10月31日分别变动-1.53BP、-2.46BP、1.37BP、-4.21BP。

　　3、债券供给：本周，政府债发行3875亿元，到期量1953亿元，净发行1922亿元，其中国债净发行2258亿元，地方债净发行-336亿元。下周发行计划显示，国债净发行-50亿元，地方债净发行1925亿元，二者合计净发行1875亿元。本周，新增专项债发行452亿元，截止本周，专项债累计净发行40098亿元，发行进度87.17%。

　　4、策略观点：资金面来看，央行恢复国债买卖，进一步强化资金合理充裕预期，对债市形成利好。经济方面，在地方政府债调增以及5000亿元新型政策性金融工具落地背景下，四季度经济预期延续平稳。政策方面，全年完成经济增速目标压力不大，短期央行降息必要性较低。情绪方面，股债“跷跷板”效应对债市情绪面造成一定扰动。多空交织下，预计债市延续震荡格局。

　　宏观：核心通胀继续回升

　　10 月CPI 同比 0.2%、前值-0.3%、预期0.1%、环比 0.2%。 CPI同比由上月下降0.3%转为上涨0.2%，其中食品和能源价格仍处低位，但降幅均有收窄。食品价格下降2.9%，降幅比上月收窄1.5个百分点，影响CPI同比下降约0.54个百分点。扣除食品和能源价格的核心CPI同比上涨1.2%，涨幅连续第6个月扩大，为2024年3月以来最高。其中服务价格自3月份起逐步回升，本月上涨0.8%，涨幅比上月扩大0.2个百分点。

　　PPI环比由上月持平转为上涨0.1%，为年内首次上涨。本月PPI环比运行的主要特点：一是供需关系改善带动部分行业价格上涨。二是输入性因素影响国内有色金属和石油相关行业价格走势分化。PPI同比下降2.1%，降幅比上月收窄0.2个百分点，连续第3个月收窄。一是重点行业产能治理持续推进，相关行业价格同比降幅收窄。二是现代化产业体系加快构建和消费潜力有序释放，带动相关行业价格同比上涨。

　　物价稳定是央行的货币政策目标，央行一季度货币政策报告专栏提到，价格调控思路上，要从以前的管高价转向管低价，从支持规模扩张转向高质量发展，从防垄断转向防无序竞争。疏通货币政策传导，为支持物价合理回升营造良好的货币金融环境。考虑到央行的表态和“反内卷”政策预期的升温，未来通胀将处于企稳回升的格局。从领先指标M1来看，M1领先核心CPI同比12个月，领先PPI同比 9个月，预计通胀数据仍将继续回暖。

　　中国 10 月出口（以美元计价）同比录得-1.1%，前值+8.3%，Wind 一致预期同比+3.2%，10 月出口同比超预期下行，录得今年 3 月以来首次负增长。分区域来看，对美出口仍录得较大负增长，对东盟出口保持一定韧性，对其他国家的地区出口均有不同程度回落。分产品来看，劳动密集型出口仍录得较大负增长，高技术制造业出口维持较强韧性。

　　贵金属：窄幅震荡

　　1、伦敦现货黄金震荡整理，周度小幅下跌0.06%至4111.555美元/盎司；现货白银周度下跌0.68%至48.326美元/盎司；金银比降至82.7附近。截止9月23日美国CFTC黄金持仓显示，总持仓较上次统计增仓12568张至528789张，非商业持仓净多数据增仓339张至266749张；白银持仓显示总持仓较上次统计增仓2851张至165805张，非商业持仓净多数据增仓738张至52276张（因美政府停摆，该数据暂停公布）。Comex库存，截止11月7日黄金库存周度下降13.64吨至1173.52吨；白银库存下降72.25吨至14933.29吨。

　　2、数据方面，受政府停摆影响，美国10月非农就业数据仍未按期公布，但美国10月ADP就业人数增加4.2万人，大幅超过预期的3万人，上月减少3.2万人，劳工市场在经历两个月连续下滑后出现企稳迹象，为美联储12月是否继续降息增添不确定性。另外，美国10月ISM服务业PMI指数52.4，预期50.8，前值50，新订单指数跳涨，创一年新高，通胀压力有所显现。美联储票委古尔斯比认为，政府关门导致关键通胀数据缺失，劳动力市场有更多私营部门数据来源，但通胀数据严重依赖政府报告，让他对进一步降息持谨慎态度。美联储内部官员对降息节奏开始产生较大的分歧，这也让12月份降息概率维持在偏低位。另外，美国政府停摆破历史纪录，政府停摆时间越长，对经济影响越大，对股市造成一定拖累，近期美股依旧表现出不稳定性，显示市场的诸多不安，一度造成美元、黄金及部分商品齐跌的局面。地缘政治方面，俄罗斯外长拉夫罗夫表示，俄美双边对话仍在继续，但进展速度不及预期。

　　3、美国政府停摆创历史纪录以及美联储主席鲍威尔暗示12月将停止降息一度推动金价止跌，但从事件推动角度来看，市场聚焦一是俄乌地缘后续进展，二是12月降息预期摇摆，三是中美贸易关系大方向缓和，这导致对黄金而言暂无可持续性的利多推动，因此后市可能依然会表现震荡甚至再度偏弱，以时间换空间，直至充分消化利空因素的影响，笔者认为这可能持续至年底。另外，国内黄金新政引发市场热议，从结果导向来看国内黄金首饰价格已出现较大幅度上涨，国内消费者需要一个适应过程，因此短期对国内黄金首饰需求抑制作用毋庸置疑，这或逐步体现在黄金现货需求上，从供求角度看并不有利。因此操作上，金价后市走势仍不明朗下投资者应观望为上，或从资产配置的角度逢低买入持有。对其他贵金属而言，价格弹性大于黄金，因此价格回落过程中价格跌幅大于黄金，但金银比回归依然可以布局，铂钯也未显著高估，因此投资者仍可逢低布局金银比以及银铂钯逢低买入持有的策略，不过投资者应首先应关注金价何时止跌。另外，11月7日证监会同意广州期货交易所铂、钯期货和期权注册，证监会将督促广州期货交易所做好各项准备工作，确保铂、钯期货和期权的平稳推出和稳健运行。

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